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《美团九问》:如何看待美团点评的投资价值?

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2018-09-21 13:34  雪球  EZ看互联网
核心提示:美团点评是一家怎样的公司?
 

美团九问

问题一美团点评是一家怎样的公司

问题二赛道前景 - 本地生活服务行业空间多大

问题三美团的变现情况如何

问题四竞争格局 - 美团当前的行业地位如何

问题五如何理解美团的护城河

问题六美团核心外卖业务的盈利预期

问题七美团的新业务亮点几何

问题八对外投资 - 美团的外延边界拓展

问题九估值 - 如何看待美团的投资价值


问题一美团点评是一家怎样的公司

1. 发展历程围绕高频+刚需服务打造3.4亿用户的本地生活圈

美团从团购起家逐步向到家到店等更多生活服务领域渗透服务覆盖3.4亿用户美团点评前身之一大众点评网成立于2003年美团网成立于2010年两家公司在成立之初分别主营餐厅商家信息服务与餐饮团购业务在随后的几年中美团网分别推出电影票餐饮外卖酒店预订等多个本地生活O2O业务直到2015年美团与大众点评合并美团从更偏C端的轻应用转变为能够向B端进一步渗透的兼顾型公司2016年起美团开始推出To B服务核心是帮助提升商家效率包括聚合支付系统供应链解决方案等

美团点评发展历程

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评核心业务数据

资料来源招股说明书天风证券研究所

2. 商业模式以交易为内核围绕用户需求拓展边界的本地生活服务超级平台

美团连接商家与用户围绕客单价与交易频率架构起生活服务业务矩阵美团逐步打造本地生活服务超级平台消费者可通过美团获得商家提供的多种生活服务包括外卖酒店预订出行等美团作为中间的信息与交易环节参与者向商家端收取一定的服务费与广告费2017年佣金收入占比82.6%在线营销服务收入占比13.9%

业务矩阵主要分为1相对高频率低客单价的外卖业务和出行业务2相对低频率高客单价的到店酒旅业务以及3目前仍处早期阶段的新业务等其中核心的外卖业务和到店业务既承担着向其他业务导流的角色同时还能通过扩大B端的服务渗透比如推出面向商家的金融服务云ERP等增加C端配送服务范围比如即时配送网络增加更多可配送SKU形成与核心业务的协同增长

盈利模式餐饮外卖业务是公司最大的收入来源平台佣金抽成是主要变现手段从业务分类来看随着美团布局餐饮外卖业务餐饮外卖替代到店酒店及旅游业务成为公司收入支柱2017年占总体收入比重达到62.0%2018年前4个月占收比达61.2%而到店酒店及旅游业务占收比从2015年的93.9%下滑至2018年前4个月的27.5%从变现手段来看交易平台的佣金抽成仍为公司最主要的变现手段2017年佣金收入占比为82.6%2018年前4个月占比略有下滑至79.7%在线营销服务收入占比2017年为13.9%2018年前4个月占比略有下滑至13.3%随着业务边界持续延展其他服务及销售收入占比有所提升

美团点评业务矩阵

资料来源招股说明书天风证券研究所绘制

各业务上方的饼状图表示收入占比到店业务饼状图份额包含旅游业务收入酒旅业务饼状图不含旅游业务收入

美团点评收入按业务分类结构2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评收入按变现模式分类结构2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

3. 管理团队及股权结构

美团点评管理结构

资料来源招股说明书天风证券研究所绘制

美团点评上市前股权结构

资料来源招股说明书天风证券研究所

问题二赛道前景 - 本地生活服务行业空间多大

线上本地生活服务行业快速发展渗透率提升仍具空间根据艾瑞数据2017年中国线上生活服务行业GMV达2.7万亿元同比增长44.2%互联网渗透率同比提升3.4百分点至14.7%vs. 2017年中国实物商品互联网渗透率为15.0%2018年7月为17.3%

分服务领域看餐饮服务增长迅速替代旅游服务成为占比最高品类2017年食品消费占线上生活服务比重达43.1%相较2013年提升21百分点首次超过旅游相关服务包括机票火车票和度假村预定等预计2018年食品消费占比将进一步提升3.5百分点

中国线上生活服务行业GMV2013A-2018E

资料来源招股说明书艾瑞天风证券研究所

中国线上生活服务行业结构2013A-2018E

资料来源招股说明书艾瑞天风证券研究所

我们认为在商家端与用户端渗透率双重提升的推动下本地生活服务行业的线上渗透率有望进一步提升按照GMV口径2017年中国本地生活服务行业的互联网渗透率为14.7%如果按照商家端口径2017年商家互联网渗透率为44.6%艾瑞数据同比提升12百分点考虑到线上发掘了相较于线下增量的更广泛消费群体且线下门店的线上化成本不高商家线上化拓展销售渠道的主观意愿和驱动力较大如果按照用户端口径2017年外卖服务在手机网民的渗透率为42.8%CNNIC数据未来随着线下服务线上化浪潮以及小程序对长尾用户的触达等用户端的渗透率有望进一步提高

问题三美团的变现情况如何

收入高增长亏损渐收窄受益于GMV增长同比增长50.6%与变现率提升同比提升4.0百分点的双重驱动2017年全年收入同比增长161.2%至339.3亿元经调整后净亏损为28.5亿元同比减少25亿元净亏损率8.4%同比收窄32.8百分点2018年前4个月的总收入为158.2亿元同比增长94.9%经调整后净亏损受新业务共享单车网约车拖累扩大至20.2亿元净亏损率同比扩大9.7百分点至12.8%

美团点评总收入及同比增速2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评经调整净利润及净利润率2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

毛利率持续下滑主要受营收结构变化和并表摩拜影响2017年美团总体毛利率为36.0%同比下降9.7百分点主要是受到低毛利率的外卖业务快速增长且收入占比持续提升的影响分业务来看2017年餐饮外卖业务毛利率为8.1%同比扭亏业务网络扩张带来规模效应逐步释放到店酒旅业务毛利率同比继续提升3.7百分点至88.3%新业务及其他业务毛利率同比降低15.1百分点至46.0%

2018年前4个月公司总体毛利率受新业务及其他业务毛利率大幅降低影响同比下降16.1百分点至25.5%其中餐饮外卖业务毛利率同比提升0.2百分点至9.3%到店酒旅业务毛利率提升0.2百分点至88.0%新业务及其他业务毛利率同比降低106百分点至-38.8%4月并表摩拜单车业绩

美团点评总体业务与分业务毛利率2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

受益效率提升及收入基数高增长费用率大幅下降2015年-2017年销售费用率从177.7%降至32.2%研发费用率从30.0%降至10.7%行政管理费用率从72.3%降至6.4%2018年前4个月销售费用率同比进一步下降6.4百分点至25.9%研发费用率同比提升0.5百分点至12.2%行政管理费用率同比提升0.2百分点至6.1%

美团点评三项费用率2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

问题四竞争格局 - 美团当前的行业地位如何

美团点评业务涉及多个细分领域目前多处于行业领先地位美团核心外卖业务1Q18市场份额达59.1%位列行业第一到店业务2017年市场份额为35.9%位列行业第2

美团点评分业务GMV2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评分业务Take Rate2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

餐饮外卖业务美团外卖 vs. 饿了么

资料来源招股说明书QuestMobile艾瑞Trustdata天风证券研究所绘制

饿了么的市场份额不含百度外卖若考虑百度外卖则2017年市场份额为40.9%1Q18为39.8%

到店业务大众点评 vs. 口碑

资料来源招股说明书搜狐新闻QuestMobile易观天风证券研究所绘制

大众点评2017年GMV为美团点评到店及旅游业务数据

酒店旅游业务美团 vs. 携程去哪儿

资料来源招股说明书携程官网去哪儿官网QuestMobile易观Trustdata天风证券研究所绘制

共享单车业务摩拜单车 vs. ofo哈罗单车

资料来源招股说明书极光大数据it桔子凤凰网亿邦动力腾讯新闻每日财经天风证券研究所绘制

网约车业务美团打车 vs. 滴滴出行

资料来源招股说明书极光大数据公司官网天风证券研究所绘制

MAU渗透率用户端DAU乘客端及司机端7日安装留存率数据时间为2018年6月司机端DAU数据时间为2018年6月30日日订单量覆盖城市数量数据截至2017年底

问题五如何理解美团的护城河

我们认为3.4亿高粘性交易用户470万活跃商家与54万骑手实现高频广泛的多点连接自我强化的网络效应构筑美团的护城河围绕交易内核持续延展边界的商业模式是美团打造生活服务超级平台的实施路径

美团点评业务模式及其网络效应

资料来源招股说明书天风证券研究所

C端流量优势突出用户规模大粘性强且生态内用户转化率高

1用户规模美团围绕本地生活O2O构筑起覆盖约3.5亿移动用户的生活服务生态根据QuestMobile2018年8月美团和大众点评APP合计MAU达到2.8亿美团外卖美团跑腿摩拜单车等美团旗下其他APP合计MAU为7,500万总共覆盖接近3.5亿移动互联网用户根据美团招股书2017年平台年化交易用户达到3.1亿超过京东的3.0亿同比增长19.7%2018年4月进一步增长至3.4亿

2用户粘性美团用户具有较高的忠诚度且粘性持续增强5年留存率高达50.4%2010-2013年剔重后交易用户的50.4%仍为2017年交易用户2017年82%的GMV来自2016年的交易用户2016年78%的GMV由2015年交易用户贡献自13年起使用平台的消费者2017年平均交易超过29次vs. 平台总体用户平均18.8次不仅如此美团在不同业务间进行相互导流而高用户忠诚度与粘性有利于新业务的快速扩张并且通过导流进一步增强用户粘性更多元化的服务->满足用户更多元化的需求->用户粘性进一步提升比如超过80%的酒店业务新增客户约74%的其他生活服务新增用户来自美团外卖和到店业务用户转化

3小程序流量红利加持美团点评的本地生活服务业务与小程序的功能特性具有较好的互补关系APP用户通常为具有相对明确和高频需求的用户而小程序借助微信社交网络覆盖和 社交裂变传播有望触及原先难以触及的增量用户同时让已有用户能够更便利地使用一些较低频次的服务增强用户粘性根据QuestMobile美团点评的产品矩阵中来自小程序的用户接近2亿相比旗下所有APP剔重后2.5亿MAU小程序带来的增量明显

中国主要电商交易类平台用户规模对比2Q18A

资料来源招股说明书公司公告天风证券研究所

美团点评年度交易用户数及MAU2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评用户使用年限与交易笔数

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评主要APP和小程序MAU

资料来源QuestMobile天风证券研究所

B端商家覆盖广活跃度高且质量较优

美团点评2017年在线商家规模达550万根据艾瑞2017年中国本地生活服务线下门店数量为1,180万计算得美团的商家渗透率达46.6%其中年度活跃商家达440万商家活跃率同比提升14百分点至80%截至2018年前四个月年度活跃商家进一步增加至470万以美团商家数量最多的外卖业务为例根据我们的爬虫数据美团点评的优质商家占比相较于主要竞品饿了么更高广泛多元较优质的活跃商家覆盖有助于提升美团生活服务网络的匹配效率和价值实现对用户需求的更准更好满足而美团平台对精准用户的大规模覆盖反过来吸引更多线下商家入驻平台进行线上化拓展进一步强化网络效应

美团点评在线商家及活跃商家规模2015A-2017A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

美团点评年度活跃商家及分业务活跃商家规模2015A-2017A1-4M17A1-4M18A

资料来源招股说明书天风证券研究所

连接C端和B端全球最大的即时配送网络智能调度持续优化匹配效率

美团点评拥有全球最大的即时配送网络2017年日均配送骑手数43.1万人其中2017Q4达到53.1万截至2018年4月日均活跃骑手达到近54万骑手规模大幅领先于竞品2017年美团自有配送网络完成配送订单约29亿占平台总交易量的超过70%随着规模优势释放用户订单密度提升商家覆盖广泛配送网络的平均每订单配送成本进一步降低时美团配送通过大数据和AI技术实现智能调度进一步提升配送效率包括通过经纬配送网络动态调整配送范围智能实时调度系统调度配送方案并规划路线智能语音助手与硬件解决骑行隐患并收集更多数据等2017年平均每单配送时间约为30分钟准时率达98%配送员人均订单量增长46%单均成本下降20%此外美团还使用基于AI的自动驾驶技术开发无人驾驶配送车进一步提升配送效率

美团配送的业务模式

资料来源公司材料天风证券研究所

美团配送的技术布局

资料来源公司材料天风证券研究所

问题六美团核心外卖业务的盈利预期

考虑用户补贴与骑手成本不考虑其他成本费用的情况下美团外卖业务目前平均每订单亏损约2.2元其中补贴约占1元通过敏感性分析测算我们认为美团外卖业务通过1提升Take Rate2017年12.3%预计未来三年内提升至14%-15%2客单价2017年42元预计提升至46-50元3订单量2017年外卖员月均配送560单预计提升至760-860单4减少补贴2017年单均用户补贴1.0元预计降至0.7-0.8元5控制骑手成本2017年平均骑手成本约3,500元等方式预计未来三年内实现外卖业务盈利不考虑竞争对手潜在的补贴力度加大

美团外卖业务敏感性分析

资料来源招股说明书天风证券研究所测算

问题七美团的新业务亮点几何

1. 新零售业务

美团联合线下超市和便利店推出美团闪购协同美团外卖优势提供高效的到家服务我们认为美团闪购的主要优势1配送速度优势显著美团闪购享有美团庞大高效的即时配送网络2018年前4个月的日均活跃配送骑手约54万平均每单配送时间约30分钟同时赋能商家打造高效的分拣体系2用户基础及数据积累庞大依托美团平台3.4亿精准用户及数据沉淀实现导流及营销价值3合作门店广泛美团闪购目前合作门店逾80万家显著领先于同行商品丰富度较高更有利于实现一站式体验

到家业务美团闪购 vs. 京东到家每日优鲜

资料来源招股说明书腾讯科技搜狐网快科技QuestMobile36氪天风证券研究所绘制

发力生鲜新零售上线旗舰品牌小象生鲜美团早在2017年7月自建生鲜超市2018年5月推出小象生鲜目前已在北京和无锡开设4家线下门店小象生鲜门店还推出餐饮自有品牌象大厨快手菜象大厨铁板烧象大厨中餐象大厨鲜煮有助于品牌形象塑造此外小象生鲜还开设了美食课堂向顾客传授简单美味的烹饪方法互动式的体验场景有助于提高消费者参与度和复购率

小象生鲜背靠美团获得即时配送网络能力同时精准的餐饮生活大数据潜在价值巨大小象生鲜使用美团的即时配送网络同时门店创新采用悬挂链系统物流模式以缩短货物分拣时间实现配送范围内30分钟送达达到先发竞品的相同水平不仅如此依托美团3.4亿用户沉淀的海量吃喝玩乐数据小象生鲜有望在选品等方面获得更大优势例如小象生鲜方庄店在开业初期结合数据评估推出小象快手菜金针菇肥牛一上线便成为热卖爆款我们认为小象生鲜线下门店短期内仍将承担为线上APP引流的作用随着供应链体系完善以及门店数量铺开线上流量将反哺线下形成线上线下生态闭环

新零售业务小象生鲜 vs. 盒马鲜生7Fresh

资料来源招股说明书搜狐新闻艾瑞咨询猎云网36氪天风证券研究所绘制

2. To B业务

以美团管家ERP系统为核心提供多项增值服务赋能商家持续发掘B端价值美团管家ERP系统将订位电子菜单下单排队管理即时配送客户管理等多重功能集合为一体简化线上开店流程并提高管理效率同时借助美团大数据分析提前做出SKU级别的判断提高商家端的运作效率与竞争力目前该系统渗透率仍处于较低水平2017年平均每商家贡献收入1,502元2018年前四个月达到520元根据招股书2017年美团点评新业务及其他的活跃商家为60万到2018年4月增至80万占公司总体活跃商家的13.6%和17.0%随着系统服务能力逐步提升和成熟预计商家渗透率还有较大的提升空间

此外美团面向商家提供多项增值服务包括聚合支付系统供应链管理和金融服务等以提升商家ARPU以供应链金融为例美团点评为每个商家提供最高100万元的授信额度截至2018年前4个月美团供应链金融平均贷款金额为7.2万元平均贷款期限12个月应收贷款总额14亿元估计金融客户数量约为2万

美团点评云ERP系统界面

资料来源招股说明书天风证券研究所

问题八对外投资 - 美团的外延边界拓展

美团点评围绕产业链布局和业务协同进行投资并购在本地生活服务领域纵向延伸同时向其他领域横向扩张美团点评自2015年至今共投资或收购42家公司不考虑相同公司的追加投资其中16家主营业务方向为本地生活类业务占比达38%其他公司主要业务包括企业服务电子商务金融旅游等从投资轮次来看美团的投资主要集中在A轮及以前对于业务协同性较强的公司则通过并购方式纳入业务生态

美团点评对外投资布局截至2018年9月

资料来源BloombergIT桔子企查查天风证券研究所绘制

问题九估值 - 如何看待美团的投资价值

我们使用分部估值法对美团点评进行估值我们认为美团点评的合理估值区间为440-622亿美元相较发行市值的变动区间为-8.9%到28.8%

美团点评分部估值

资料来源招股说明书Bloomberg天风证券研究所估计

 



 
 
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